阅文集团在2021年中报发布后迎来了补跌，不少人唉声叹气。我对这波调整的理解，是版权运营收入的增长为在线阅读商业模式的转型争取了宝贵的时间；但版权运营过程引入的风险，也加大了阅文市值的波动。加仓，还是观望，这是一个问题。本文是我对阅文集团业务发展和数据变化的思考。
程武的“三驾马车”及时把阅文集团从不断内卷的付费阅读舒适区拉出来，并走上了版权运营的新赛道，这是我敢于长期持有2019年逆向投资的阅文集团的原因。持股三年以来，阅文集团从最初的商业模式转型到今天的财务数据改善，让我看到国内版权富矿价值重估的曙光。也就是说，前途光明，道路曲折，“三驾马车”一路飞驰，颠簸在所难免。
阅文集团的内在价值增长势头没变，做到了好故事生生不息。阅文集团2021年上半年总收入同比增长33.2%，至43.4亿元，摆脱了2020年亏损的阴霾。非国际通用会计准则下，归母净利润6.65亿元同比增长30倍，但从市场的反应来看，投资者更关注的是其版权运营短期的风险和盈利增长的可持续性。我认为，这种反应是非理性的。以我来说，我更关注的是阅文拥有1450万部作品储备、940万名创作者、覆盖200多种内容品类并触达超过2.3亿用户，而且仅今年上半年，就有近40万名作家新加入，新增作家80%是95后，而新书销售排名前100的作家及新晋白金大神作家中，90后作家占比均超50%。公开数据显示，阅文旗下APP活跃用户70%在30岁以下，二次元题材崛起，轻小说类型三年增长370%。这些才是创造价值的成分，成长依旧。
阅文集团版权运营收入的增长抵消了它付费阅读商业模式转型带来的收入增速放缓影响。前两年，网络文学赛道的付费阅读领域因为触及行业天花板而开始内卷。内卷的特征是免费阅读开始蚕食付费阅读的存量市场，试图把网络文学的主流商业模式从阅读收费变成广告收费。阅文集团最终选择主动拥抱变革，推广免费阅读，其在线业务板块的商业模式正在变成内容收入和广告收入相结合，月活用户维持原规模。在线业务收入指阅文集团自有平台产品、腾讯产品自营渠道和第三方平台所产生的收入，占2021年上半年总收入的58.5%（自有平台产品收入、腾讯产品自营渠道和第三方平台分别为总收入的43.3%、8.1%和7.1%）。其中，腾讯产品自营渠道收入同比增加14.7%，是因为免费阅读的扩张带来广告收入的增加。转型是一个循序渐进的过程，而主要来自电视剧、网络剧、电影、版权授权和自营网络游戏业务收入的增长几乎贡献了2021年上半年全部的营收增长。其中，全资子公司新丽传媒上半年收入6.67亿元，同比扭亏。
版权运营业务的投入产出比产生了积极变化。2019年阅文集团版权运营有关收入占总收入比例大增到52.93%，伴随的是IP影视化制作成本环比增加5倍。这意味着，阅文通过版权运营业务获得更多收入的同时，其成本投入也跟着大幅增加，由此导致利润受到拖累，毛利率出现下滑。而2021年上半年，版权运营有关收入从2020年的8亿元左右提升至18亿元左右，而成本仅从3.96亿元提升至7.18亿元。
总之，我结合业务发展和财务数据，判断阅文集团从免费阅读到IP生态战略的推行已经渐入佳境。截至2021年6月，在线业务方面，整体免费阅读业务DAU（平均日活跃用）突破1300万，环比增长30%，在线业务商业模式和盈利模式的成功重塑指日可待；版权运营方面，《庆余年2》《赘婿2》等影视作品，以及50多部动画项目正在筹备，可预见的是更多文学IP将以影视、动漫、游戏等形式在生生不息的好故事中呈现。腾讯控股与阅文集团联手、有条不紊地推进的以IP为核心的战略，是阅文集团价值之锚
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